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增长速度折旧法是医疗光伏行当集体纵情的集会症的一剂良药

我相信,这将是一篇对光伏行业终有裨益的文章,光伏行业十多年的产业化发展以来,年轻的光伏行业经历了一轮又一轮的产业周期,周期狂热时无数公司涌入这个行业,周期低谷时又有无数公司遍体鳞伤的离开这个行业。我想,大家之所以在一轮又一轮周期中盲目狂热起原因之一在于不正确的折旧政策导致的“虚幻利润”。光伏设备快速更新迭代,很多光伏资产设备超过5年便很难再产生利润,然光伏相关上市企业却按照十年直线折旧法提记折旧。光伏制造业资产第一年的盈利能力和第十年的盈利能力有天壤之别,但在折旧政策方面却是一视同仁,第一年折旧额是投资总额的10%,第十年也是投资总额的10%;这显然是不合理的。

组件环节一直被认为是最没有技术含量的产业环节,是四个光伏产业环节投资最低、技术难度最低的产业环节,目前1GW组件产能的投资成本仅为7000万元,和硅料、硅片、电池产业环节动辄几亿甚至十几亿根本没法对比,那么我们是否就此可以不关注组件技术任其发展呢?结论可能恰恰相反,未来3年左右组件封装技术发生根本性变化的概率极大,由于光伏制造业硅片环节和电池片环节近几年都发生了较大的技术革命,这一系列最新的技术进步都为组件环节的新的技术革命买下了伏笔,那么问题就来了,光伏制造业上游硅片、电池片技术的进步到底埋下了什么样的伏笔?未来组件技术将会何去何从?

2010年至今,厂房设备等从236亿增加到524亿,但累积利润只有122亿。

此外我们还需要假设一下未扣折旧毛利润情况,电池新产能和老产能盈利能力是不一样的,这是我前面文章回顾众多案例得出的重要结论。此案例中我们就假设第一年未扣折旧毛利润为2.5亿、第二年为2亿、第三年为1.5亿、第四年1亿、第五年为0.5亿、第六年为0亿,实际情况和这个假设可能也相差无几,现实生活中我还未见过使用六年以上又未经过升级改造还能盈利的电池设备。

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协鑫营收和利润主要由光伏材料贡献,其中多晶硅片业务占比最大

我们把上面的假设做成一个图表。其中:毛利润=未扣折旧毛利润-折旧

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从2013年开始,光伏行业在中国需求的带动下开始慢慢复苏,国内有一定竞争力实力的硅料产能开始技改提升,还原炉也经历了12对棒、24对棒、36对棒、40对棒,甚至48对棒的技术进步过程;虽然还原炉还原能力在大家沉淀技术的过程中得到了大大提升,但还原炉设备在国产化获得突破的情况下价格大幅下滑,在还原炉技术参数不断提升的同时,一台还原炉的价格从最开始的200万美金下滑道目前的300万人民币/台。伴随着2017年底一波硅料行情的热络,一些技术储备足、品质优秀的企业又开启了扩产步伐,凭借着品质更加优秀价格却更加低廉的国产设备,这些新产能单位投资强度落在了10亿/万吨的水平。如果以英利太阳能的六九硅业做参照,短短8年时间,硅料产能投资强度滑落到只有当初1/10的水平。

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光伏电站业务:持有协鑫新能源62.28%股权,并通过该平台营运光伏发电项目超过2700MW;此外还自营部分光伏电站项目。截止2016年12月31日,协鑫总装机容量为3516MW。

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此外还不能忘记运输和质保成本,此项成本与面积相关,应当和入组件环节的成本,目前此项成本占生产成本的约4%,相当于每片60型组件平均需要22元的运费和质保费用。组件环节的成本已经高于60片电池。

协鑫正在推广“金刚线多晶+黑硅”技术:“金刚线多晶+黑硅”技术可实现多晶组件效率提升和成本下降的双重目标,**提升多晶硅电池的性价比。协鑫正协同下游客户推广黑硅电池技术,引领推动产业链技术创新。

一方面是现在处于光伏行业的调整期,另一方面则是投资人盲目投资,前面一部分我们讲到过直线折旧法会导致新设备的首年利润虚高,
也正是这虚高的利润引诱着人们盲目投资。还是以我们第一部分1GW电池产能的投资为例,如果采用直线折旧法,首年的会计利润会高达2亿元,这已经相当于全部投资成本的40%,如此“高”的利润诱惑下,必定会有大批人涌入进来。其实光伏行业的老兵们心里也都清楚,这样高的利润不可持续,但又有很多人抱有侥幸心理:只要当前价格稳定两年,我就可以收回全部投资成本,这样想法的诱惑下,冲动、盲目的投资行为就不可避免了。

叠瓦技术是一个典型的按比例增加功率的技术,提升功率约10%,电池片素质越好,带来的增益越大。2017年的主流电池片封装后功率是270瓦,叠加叠瓦后增益270×1.1=297;净增加功率27瓦;如果时间点来到2019年,常规封装模式功率达到310w的电池片将会大量充足供应,那么采用叠瓦技术以后对应封装功率为310×1.1=341瓦,净增加功率31瓦。带来的增益明显好于常规多晶电池片。可以说更高功率的单晶perc大量充足廉价的供应直接为叠瓦技术de大规模普及铺好了道路。

个人崇尚芒格式投资,即寻找高安全边际、高赔率、高胜率的投资机会,重仓出击、长期持有,和时间做朋友,如此方能减少投资决策次数,做决策的次数越多可能错误的机会也越多。

在加速折旧法洗啊,前5年的每年利润均为0.5亿,按照20%的所得税税率,前五年每年只需要缴纳所得税0.1亿,五年共计交纳0.5亿元。在新产能投放初期,采用加速折旧法的企业所支付的所得税明显小于直线折旧法。可以说:加速折旧法是一种损了面子,但益了里子,是一种能明显改善现金流的会计政策。

后来伴随着硅料和长晶环节的优化,硅片电池片成本不断向下,这种大量留白、很没有效率的封装模式渐渐被热门抛弃。把圆圆的硅片适当切方以后进行封装,于是组件就变成了这个样子:

2.4 硅片

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光伏发电成本于“十二五”期间总体降幅超过60%。太阳能发展“十三五”规划提出到2020年,光伏发电电价水平要在2015年基础上再下降50%以上,在用电侧实现平价上网。成本降低和技术进步成为“十三五”期间光伏行业发展的主旋律。光伏行业发展的长期逻辑已经从“补贴驱动”轮转到技术产品的创新与规模化应用所带来的“降本提效”推动

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为了提升封装效率,在硅棒切方的过程中切掉非常大的比例,使硅片尽量呈现正方形,尽最大可能降低封装留白。那么未来会如何呢?其实方向已经很明显:高效电池片越是便宜,我们就可以采用越是奢侈的封装模式。叠瓦技术出来已经多年,但是一直没有得到大规模的应用,我认为重要的原因就是在5.31之前高效电池的价格还是太贵了。

我国硅片在全球的市场占有率持续提升,从2015年的79.6%增长到2016年的91.3%。硅片生产成本持续下降。行业内代表性企业是隆基股份和保利协鑫,其中隆基股份的优势在单晶,保利协鑫的优势在于多晶

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直线折旧法存在那些弊端?

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在多晶硅料环节,目前协鑫全球范围内公司主要竞争对手有德国Wacker、韩国OCI及美国Hemlock。国内多晶硅规模相对集中,2016年位居前三位的江苏中能(协鑫全资子公司、年产能7万吨)、新特能源和洛阳中硅产量占全国总产量的55.6%,年有效产能在万吨以上的中能、新特、中硅、大全、永祥、亚硅、赛维等7家企业产量占全国总产量的80.7%,这几家企业在规模、技术、成本和质量等各方面均已接近或代表了国际先进水平。

这张图是江苏协通9月份切片的代工价格,单晶硅片的代工费竟然只有惊人的0.34元而且还是含税价,但凡懂行的人都会觉得这个价格低到不可思议,在这样的代工价格下,选择外部代工的生产成本甚至自己生产,我了解一线巨头企业的切片成本都没听说有低于0.4元的,而现在代工费用却只有0.34元。这样的价格下,数千台金刚切改造机连现金成本都无法覆盖。

原标题:回顾组件封装进化史 探寻组件技术未来之路

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然后我们再用一个图表更直观的对比直线折旧法下的毛利润情况和加速折旧法下的毛利润情况:

先回顾历史,在2010年前后,光伏产业方兴未艾时,一条年产能200MW的组件产线需要配备350名员工,而现在自动化程度最高的组件工厂仅需50人就可以是整条产线正常运转。在上游硅片、电池片技术革命不断涌现的同时,组件封装环节的新技术应用也在加速,MBB多主栅技术、半片技术、MWT技术的应用都在加速老的组件设备的贬值进程。

资产负债表:

在直线折旧法下前1、2、3、4、5年的利润为2亿、1.5亿、1亿、0.5亿、0亿,按照20%的平均企业所得税税率计算,直线折旧法下每年所需缴纳所得税分别为0.4亿、0.3亿、0.2亿、0.1亿、0亿,前五年共计缴纳所得税1亿元。

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2.竞争环境

拥有7万吨产能的江苏中能目前净资产170亿,这还是多年折旧后的结果,老产能初始投资高,折旧速度慢,另一边则是技术进步带来的投资成本快速下滑,新产能的投资甚至低于老产能的残值,一边是老产能高额投资成本带来的过重的财务负担;另一边则是新产能难以抑制的投资冲动;一边是老产能低效率、低品质和和高电价的区位布局、另一边则是新产能的低人耗、低能耗、低电价、高品质。技术进步使得后来者有碾压先入者的能力与勇气,而先进入者则面对庞大的未完成折旧的账面资产,过高的负债率往往无法及时跟进新一轮的技术升级。这还是在硅料环节基本技术路线十年未变,仅因为设备迭代更新和国产化替代带来的血雨腥风。而硅片环节出了上述因素意外,更叠加技术路线彻底更替的因素,洗礼比硅料环节更彻底、更惨烈。

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虽然是改造了,但对比起专业金刚线切割机,改造机成本要高5~10%,在市场供不应求时这个微小的差距可以忽略不计,而现在,全新的专业切割机都在以生产成本杀价格战了,有5%的毛利率就乐呵呵了,改造机成本高5%以上,还有什么竞争力呢?!

组件这个往往最被大家轻视、资本支出最低的产业环节也是一个新技术不断涌现、设备产能容易更新淘汰的环节,短短几年间,一条组件产线的产能从30MW~60MW~100MW到最新的250MW兆瓦演进;封装从两主栅、三主栅、五主栅、六主栅、甚至十二主栅演进;三角焊带、圆形焊带、半片封装、MWT封装、反光贴条、反光贴膜、菱形封装等等一大批新技术正在或即将应用。但是上述一些列技术和叠瓦技术比起来,就都只能算是猫拳秀腿了,避开专利问题不谈,如果2019年叠瓦技术能普及,叠加Se+perc高效电池片,60版型组件的封装功率会普遍来到340~350瓦。比起2017年主流270功率的组件,短短两年间组件功率进步足足80瓦。这是最好的时代,一系列新技术风起云涌,光伏平价化正在大跨步走来;这是最坏的时代,那些跟不上时代潮流的企业正在或即将被淘汰。

作为协鑫的竞争对手,隆基股份主导的单晶片更符合技术发展趋势,且业务似乎更为聚焦,总体判断协鑫长期竞争优势应弱于隆基股份,财务数据也可验证这一判断。

行业狂热期时,有些企业未来尽最快速度享受行业红利,不惜以空运的方式从美国运输设备,为的就是赶十几天的工期,这些狂热时期的不理性行为更进一步造成硅料产能初始投资额偏高。

如果我们回顾一下组件封装的历史就更容易理解叠瓦技术未来的必然性,在最早期,一张单晶硅片价高达100元,真的可以说是比黄金还要珍贵,自然也就舍不得半点浪费。在昂贵的硅片面前,封装所用的材料的成本是微不足道的,于是当时封装的解决方案是这样的:

4.总体定性判断

相对比,加速折旧法下的毛利润表现的就十分平稳,在初始阶段未扣折旧毛利润较高时,其折旧成本也较高,与之相对应,后期随着产能老化落后盈利能力逐步下降时,每年的折旧额也渐渐变低,最终体现为毛利润就是:每年毛利润表现十分稳定,而到第六年的时候产能丧失盈利能力折旧也随之完成,在财务报表上我们可以从容应对,淘汰设备亦或者改造设备我们都已经做好了准备。

上面这张图展现了组件成本结构的变迁历史,在2010年的时候,一张60型的组件电池成本占比高达91%,而封装成本仅有9%,由于电池成本占比奇高,所以降本的利器自然就是降低电池成本,降低电池成本就可以有效的降低光伏发电成本。

协鑫长期盈利能力一般,业绩周期性明显,资产负债率长期高企,其中有息负债占比过高。870亿总资产中,有524亿为厂房设备,资产过重,资产质量较差。

假设投资1GW的电池产能,投资成本是5亿,那么如果我们采用十年直线折旧法,那么每年提计的折旧为5000万/年;另一种方式是采用4321加速这就发,第一年按照设备投资的40%提计折旧,第二年按照30%、第三年按照20%提,第四年10%,四年折完。

上述技术虽然加速组件产能贬值,但上面的这些技术与既有组件技术路线兼容,老的组件产能通过升级改造,多一些额外的资本支出依然可以获得同样的效果,虽然加速老产能贬值但并不致命。但叠瓦技术则就不一样了,由于叠瓦组件封装技术和既有组件封装技术兼容性很低,说句不客气的话:如果叠瓦能成为主流的话,那么现有的组件环节的产能就都需要推倒重来,就和当下的多晶硅片产能一样。

光伏材料业务:2016年多晶硅全球市占率约23%,硅片全球市占率约30%左右,均列全球第一。

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3.一致性做法

与印在士兵背后的那个“佛”字让士兵不能正确认识战场上的危险一样,直线折旧法让投资人不能正确评估光伏行业的潜在风险,进而出现盲目进入的现象。

当我们了解了组件封装成本变迁的历史后,就会发现“浪费更多电池片却提升封装效率”的叠瓦技术可能是未来光伏组件环节最优的解决方案。在一张60型面积大小相当的版型内,叠瓦组件可以封装66~68张电池片,比常规组件封装模式平均多封装13%的电池片,此时高效电池片变得越来越廉价而封装成本占比越来越高,在这种情形下,浪费电池片而节省单瓦封装成本的叠瓦组件技术正变得越来越有性价比。

2.1 光伏产业链概述

我们可以看到,直线折旧法下(图中蓝色柱体),新产能初始阶段的盈利能非常强劲,前三年的盈利分别是2亿、1.5亿、1亿;然而初始阶段的高利润是以后面阶段持续的亏损为代价的,体现为现实生活中的例子就是:老产能未完成折旧就需要改造或者丧失盈利能力。

这张图展示了Perc电池片最近一年的价格走势,从2017年每瓦2.58元跌倒了现在的1.08元/瓦。高效电池片价格的悄然变化即将引发组件技术的新革命(当然前提是能解决叠瓦的专利问题)

5.财务定量分析

电池片环节

(125mm单晶硅片,小幅度把硅片的圆边切掉一些以提升封装效率)

2.2 光伏产业背景

为了提升封装效率,在硅棒切方的过程中切掉非常大的比例,使硅片尽量呈现方形,尽最大可能降低封装留白。那么未来会如何呢?其实方向已经很明显:高效电池片越是便宜,我们就可以采用越是奢侈的封装模式。叠瓦技术出来已经多年,但是一直没有得到大规模的应用,我认为重要的原因就是在5.31之前高效电池的价格还是太贵了(当然还有一定的专利问题)。

时间来到2018年9月,多晶硅片和多晶电池经过一轮又一轮惨烈的价格厮杀,组件的成本结构出现了历史性的一刻:电池成本历史上首次低于封装环节的成本,一片多晶组件,多晶电池成本占比仅49%。行业发展到此刻,就意味着未来单纯降低电池价格对组件成本降低的效用已经十分有限。如果再把后端的电站建设环节的成本考虑进来,当前电池片的成本占比更是只有21%,多晶电池价格计算降低到0,光伏电站系统成本无非是下滑20%,距离我们理想中的发电侧平价上网还有巨大距离,光伏未来廉价化的唯一出路在:提效。引用一位爱旭的朋友的话:一切不以提效为目的的技术进步都是耍流氓。

协鑫利润分布图示(以2016上半年为例):

金刚线价格如约,在2018年来到了100元/km的价格,目前全行业金刚线产能800万km/月,而每月的需求量仅有200万km/月,金刚线全行业的平均开工率不足三成。血雨腥风的金刚线价格站的背后,则是被历史埋没的砂浆切割,易成新能是SiC材料的龙头,2017年底提计10亿元的资产减记,一同被人们淘汰的还有数千台砂浆切割机。

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光伏制造属于政策驱动型产业,业绩波动较大,适合按照周期股或题材股进行投资,自觉难以把握类似企业的投资机会。协鑫作为行业龙头,其仍然无法避开简单的同质化,价格竞争。一家企业的内在价值是其未来自由现金流的折现值,协鑫历史财务数据,不断增加的固定资产和高企的财务杠杆,似乎证明其价值毁灭型企业的属性,不建议作为长期投资标的。鉴于协鑫不理想的资产质量,建议估值上也应作保守考虑。

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进步的车轮一旦开始就根本停不下来,硅料均价和长晶成本还在不断地下滑,尤其是近些年单晶炉引入连续加料的长晶技术、提升了长晶的速率、提升切片效率等等一系列的进步,允许我们采用更加“奢侈”的封装模式,于是单晶硅片的M2、M4等规格的硅片应运而生,他们封装出来的组件是这样的:

协鑫是全球领先的多晶硅生产商,在多晶硅生产领域具备一定的技术和成本优势,是全球最大的硅片供货商,是多晶硅片供应龙头企业。

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近来随着多晶电池片价格的不断下跌,发生了一件具有历史意义的事情,那就是一片60型组件的电池成本已经低于封装成本。未来组件价格下滑很难再依靠电池价格的下滑。现在一张效率<18.6%的多晶电池片的价格约为3.77元;那么一片组件所需的60张电池片成本为3.77×60=226元。而现在一片组件的含税封装成本已经高达185×1.16=214.6元。

6.估值

Perc产能一路狂飙的背后,是设备性能大幅提升的同时价格大幅度的下滑,这其中进步最为明显的过程出现在2017下半年至2018年上半年这一阶段。时间点如果回到2017年上半年,一台梅耶博格的Perc设备总价需要2000万人民币,每小时产量是3400片(对应130MW产能),部分企业经过优化以后小时产出可做到3800片。而伴随着2017年底国产Perc设备取得突破,使得竞争加剧,单台Perc设备的产能也在变大,在小时产出提升到了5000~6000片的水平(对应245MW产能)的同时设备价格滑落到1500万每台的水平。短短一年时间Perc新产能的投资成本下滑到只有2017年的39.8%.举一个直观的例子:在2017年要想完成1GW背钝化perc设备的购置需要花费2亿元,使用一年按直线折旧法后残值依旧高达1.8亿元。而今年同等产能全新产能的Perc设备投资成本仅为0.796亿元。全新投入新产能的Capex竟远低于老设备的残值。可以说:在光伏行业,新产能v.s老产能就是一场不对称战争。如果说Perc只是快速技术变革时期的特例,那么我想说,起码在电池产业环节,这种特例经常发生。2015年迈为推出双轨丝网印刷设备就曾快速推动过行业进步。

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虽然我国多晶硅产量不断增加,但是多晶硅进口量依旧居高不下。据海关数据统计,2016年全年累计进口多晶硅达到14.1万吨,同比大幅增加20.6%。虽然国内多晶硅产量在国内多晶硅消费量中的占比逐渐提高,但是相对于光伏产业链上的其他环节,多晶硅的进口替代空间较大。随着国内光伏行业的持续发展,国内多晶硅料生产企业与国外企业在技术上以及成本上的差距将会逐渐减小,未来多晶硅料的自给率将会不断提高。

技术进步并不总是线性的,有时快、有时慢,波浪起伏。近几年在隆基股份推动的单晶硅片革命下,无形中也带动着电池片的革命。Perc技术早已有之,1989年由澳洲新南威尔士大学的MartinGreen研究组在AppliedPhysicsLetter首次正式报道了PERC电池结构,时至今日,其专利技术早已过期,却在应用环节如火如荼。Perc真正规模化产业应用是非常晚的事情,直到2015年底产能数才勉强达到5GW,但随后一发不可收拾,开启了连续倍增的模式。

协鑫于2015年12月将拥有及投资的高效能热电厂、垃圾焚烧热电厂和风力发电项目出售。通过出售非光伏发电业务、处置金山桥热电以及供股交易,较好地改善了资产负债情况、进而加大科研和技改投入、专注于核心综合光伏业务

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技术上目前改良西门子法占据了多晶硅生产的大部分市场份额,但是该工艺已经几乎将物耗、生产效率等方面的优化做到了极致,在没有突破性发展的前提下,生产成本的降低已经进入了瓶颈期。面对这种局面,流化床法多晶硅制造工艺将会被各大企业所关注,希望能从新的方法上入手,寻求进一步的降本空间。

光伏制造业设备应当使用加速折旧法,这是经历过产业周期的企业家心里都清楚的事实,我了解到很多企业内部核算成本时就是使用加速法。然而,在报送公开报表时由于竞争对手企业使用的是直线折旧法,如果自己使用加速折旧会减损当期利润使得报表利润不如竞争对手好看,或者有的企业有融资诉求,要给投资人勾勒出美丽的大饼获得更高的估值;诸上等等原因,使得光伏行业内加速折旧这一更合理的会计政策一直难以推行。

保利协鑫能源 光伏制造的“调节回路”来自相禾的原创专栏

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1.公司基本情况

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2016年协鑫正式进入高效单晶硅片产品市场。开创“多晶为主、兼顾单晶”的硅片产品战略。协鑫的宁夏晶体项目按期顺利投产,单晶产品已小批量投放市场。单晶硅片的效率优势将使未来单晶硅片在小型分布式电站等一些对效率有特别要求的使用场所有优势。目前多晶硅片成本优势依然存在,特别是金刚线切片技术导入以后成本优势更加明显。

虽然放在产能的整个寿命周期来看,他们所要交纳的说的谁是一致的,但加速折旧法减少了初期交纳的所得税,按照NPV计算,加速折旧法净现值高,改善光伏企业现金流状况。

目前,位于产业链各环节的企业都在不断加大研发力度,希望能够找到进一步的降本空间。

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但我们也可以站在另一个角度思考问题,光伏行业总是处于快速的技术变革中,新进入者没有老产能的历史包袱,所以用直线折旧法测算新设备、新产能的盈利能力时总能做出靓丽的报表,进而也更容易获得新的投资人的青睐获得大笔资金,这就是为什么光伏行业总有很多新进入者,总有新的投资人奋不顾身的往里冲的原因。2016年国内开始的perc电池产能热潮就有多家新进入者崛起,爱旭、平煤隆基、润阳悦达都是其中的优秀代表

2.3 多晶硅

我们还是以这张图为例进行讲解,在直线折旧法下,新产能初期的利润是非常可观的,

协鑫收入分布图示(以2016上半年为例):